——許某等訴上海普天郵通科技股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案
（本案入選“2020年度上海法院金融商事審判十大案例”“2020年度上海法院100個(gè)精品案例”）
上海普天郵通科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)普天公司）系于1993年10月至2019年5月期間在上海證券交易所上市交易的公司，于2019年5月23日被摘牌，股票終止上市。2017年1月19日，普天公司發(fā)布公告稱(chēng)收到中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)立案調(diào)查通知書(shū)。2018年1月10日，普天公司發(fā)布公告稱(chēng)收到中國(guó)證券業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局（以下簡(jiǎn)稱(chēng)上海證監(jiān)局）《行政處罰事先告知書(shū)》。告知書(shū)載明，普天公司為彌補(bǔ)2014年度利潤(rùn)缺口，通過(guò)虛假貿(mào)易，虛增利潤(rùn)總額占普天公司2014年度合并財(cái)務(wù)報(bào)表利潤(rùn)總額的73.68%，其在2015年3月21日發(fā)布的2014年年度報(bào)告中虛假披露的行為構(gòu)成證券虛假陳述行為。許某等投資者于2015年3月21日后買(mǎi)入普天公司股票，其根據(jù)《行政處罰決定書(shū)》認(rèn)定的相關(guān)事實(shí)起訴普天公司，要求其賠償因信息披露違規(guī)行為所造成的損失。
本案審理過(guò)程中，上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院接受上海金融法院委托，于2020年2月19日出具《損失核定意見(jiàn)書(shū)》，對(duì)投資者因普天公司虛假陳述產(chǎn)生的投資差額損失進(jìn)行了核定。
關(guān)于如何確定投資者損失的賠償金額，包括采用何種計(jì)算方法，以及如何確定證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素的影響程度及相應(yīng)的扣除金額的問(wèn)題。法院在經(jīng)釋明、雙方當(dāng)事人同意后，依職權(quán)委托上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院進(jìn)行核定。對(duì)于專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)出具的《損失核定意見(jiàn)書(shū)》，法院認(rèn)為，1.關(guān)于投資差額損失計(jì)算方式，《損失核定意見(jiàn)書(shū)》中采用第一筆有效買(mǎi)入后的移動(dòng)加權(quán)平均法計(jì)算買(mǎi)入均價(jià)，即自投資者第一筆有效買(mǎi)入之日起，每次買(mǎi)入證券后，以新買(mǎi)入的證券成本加上原來(lái)的持倉(cāng)成本，除以當(dāng)前持倉(cāng)數(shù)量。該種計(jì)算方法對(duì)于持股單價(jià)的計(jì)算更全面、客觀，更能反映投資者真實(shí)的投資成本，也為司法實(shí)踐所認(rèn)可。2.關(guān)于證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致的損失如何計(jì)算，《損失核定意見(jiàn)書(shū)》的計(jì)算方式為：市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等其他因素導(dǎo)致的損失=投資者買(mǎi)入成本×模擬損益比例，即剔除虛假陳述因素，投資者投入相同的成本可以獲得的損益金額。關(guān)于模擬損益比例的計(jì)算，《損失核定意見(jiàn)書(shū)》采用了多因子模型法計(jì)算大盤(pán)、行業(yè)以及各種風(fēng)格因素所導(dǎo)致的普天公司A股股票日收益，在此基礎(chǔ)上，通過(guò)A股和B股關(guān)聯(lián)關(guān)系計(jì)算普天公司B股股票日收益率，由此得出普天公司A股、B股的模擬價(jià)格，進(jìn)而計(jì)算無(wú)虛假陳述影響下普天公司股票的模擬損益比例。《損失核定意見(jiàn)書(shū)》采用的上述計(jì)算方法全面考量了各種會(huì)對(duì)股價(jià)持續(xù)性造成影響的共性因素，不僅包括大盤(pán)因素、行業(yè)因素，還涵蓋了公司規(guī)模因素、價(jià)值因素、beta因素、盈利因素、杠桿因素、成長(zhǎng)因素、動(dòng)量因素、波動(dòng)率因素、流動(dòng)性因素，以及因普天公司經(jīng)歷ST、*ST和充電樁概念熱度而加入的ST因素和充電樁因素，相比僅選取一段時(shí)間內(nèi)個(gè)股與行業(yè)股價(jià)波動(dòng)幅度進(jìn)行對(duì)比的方法，實(shí)現(xiàn)了量化計(jì)算各種對(duì)股價(jià)產(chǎn)生影響作用的因素，克服了無(wú)法將虛假陳述因素與其他股價(jià)變動(dòng)因素予以有效分離的弊端，更具有科學(xué)性和精確性，也更加符合虛假陳述案件中損失計(jì)算的立法本意與司法實(shí)踐需求。故對(duì)本案投資者因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失金額以《損失核定意見(jiàn)書(shū)》核定的金額為準(zhǔn)。
上海金融法院一審判決：普天公司分別向許某、厲某、胡某、王某支付賠償款7,571.17元、9,406.06元、10,301.83元、54,727.19元。宣判后，普天公司提出上訴。上海市高級(jí)人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：肖凱、沈竹鶯、張文婷
上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、教授
審理與證券欺詐、信息披露相關(guān)的案件有兩個(gè)難點(diǎn)，第一是確定違法行為事實(shí)和侵權(quán)行為的存在；第二是基于此估算投資者損失大小和違法者所需承擔(dān)的法律責(zé)任和賠償金額。
在全球范圍內(nèi)，這些難題都對(duì)證券欺詐和信息披露相關(guān)案件的審判提出了挑戰(zhàn)。根據(jù)金融市場(chǎng)理論和相關(guān)領(lǐng)域的研究，可以對(duì)由于欺詐所產(chǎn)生的損害進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的定量分析，在考量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和投資者行為選擇的基礎(chǔ)上，獲得相應(yīng)比較準(zhǔn)確的投資者損失和相關(guān)違法者所應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任范圍。
本案審理不但開(kāi)辟了一個(gè)非常好的利用金融學(xué)研究和模型對(duì)證券欺詐信息披露造成的投資者損失進(jìn)行計(jì)算的先例，而且對(duì)于鼓勵(lì)司法審判和資本市場(chǎng)實(shí)踐更加緊密的結(jié)合，做出了非常重要的嘗試和示范。
——彭某訴中安科股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案
本案在當(dāng)時(shí)的法律及司法解釋均未明確規(guī)定對(duì)上市公司董事責(zé)任加以區(qū)分的情況下，通過(guò)分析外部董事和內(nèi)部董事在公司中的職責(zé)、作用等，對(duì)外部董事和內(nèi)部董事是否盡到勤勉義務(wù)分別做出認(rèn)定，從而合理確定各董事的民事責(zé)任。
2014年6月11日，中安科公司發(fā)布《關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》，披露了中安科公司通過(guò)向中恒匯志公司非公開(kāi)發(fā)行股份的方式購(gòu)買(mǎi)中恒匯志公司持有的中安消技術(shù)公司的100%股權(quán)。當(dāng)日，中安科公司公告了包括資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告在內(nèi)的重大資產(chǎn)重組文件。2014年12月30日，被告中安科公司就本次向中恒匯志公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)總計(jì)395,983,379股普通股（A股）股份向證券登記結(jié)算公司提交相關(guān)登記材料。2015年1月23日，本次配套募集資金新增股份完成登記。至此，中安科公司本次重大資產(chǎn)重組已實(shí)施完成。
2013年4月，上海儀電電子（集團(tuán)）有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)儀電電子公司）與申銀萬(wàn)國(guó)公司簽訂《財(cái)務(wù)顧問(wèn)協(xié)議》，約定儀電電子公司委托申銀萬(wàn)國(guó)公司作為其在涉案重大資產(chǎn)重組中的財(cái)務(wù)顧問(wèn)。申銀萬(wàn)國(guó)公司分別于2013年6月4日、6月20日、6月24日出具三份重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)備忘錄，載明“中安消100%股權(quán)的預(yù)估交易價(jià)格約為60-70億元，該等交易價(jià)格過(guò)高……我們認(rèn)為：置入資產(chǎn)的評(píng)估和交易價(jià)格應(yīng)按照12%的折現(xiàn)率和符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則合理確認(rèn)的利潤(rùn)水平進(jìn)行公允評(píng)估，并確保置入資產(chǎn)按照2012年凈利潤(rùn)除以交易價(jià)格計(jì)算的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到10%，從而令上市公司在本次重組后盈利能力指標(biāo)得到提升?！?/span>
2013年11月15日、2014年3月12日，就涉案重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目召開(kāi)了兩次專(zhuān)家評(píng)審會(huì)議。專(zhuān)家組審核意見(jiàn)中提到，“對(duì)中安消智能安防合同，建議進(jìn)一步履行好審查核實(shí)確認(rèn)程序?！?/span>
中安科公司第八屆第十四次董事會(huì)于2014年6月10日審議通過(guò)重大重組議案，董事邱某、朱某、蔣某、殷某、常某表決同意，關(guān)聯(lián)董事黃某等回避表決。六名董事中，黃某、邱某、朱某是中安科公司內(nèi)部董事，分別擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)一職，殷某、蔣某、常某是獨(dú)立董事。
2016年12月24日，中安科公司發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)調(diào)查通知書(shū)暨風(fēng)險(xiǎn)提示公告》，載明因公司涉嫌違反證券法律法規(guī)，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司進(jìn)行立案調(diào)查。2019年5月31日，中安科公司發(fā)布關(guān)于收到證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)的公告。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定中安科公司在其2014年6月11日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)中所披露的置入資產(chǎn)評(píng)估值及2013年度營(yíng)業(yè)收入存在嚴(yán)重虛增，構(gòu)成證券市場(chǎng)虛假陳述。同時(shí)受到處罰的還有本案其余各方被告。
法院認(rèn)為，對(duì)于公司董事而言，根據(jù)董事是否在公司內(nèi)部從事專(zhuān)職董事工作，可以區(qū)分為外部董事和內(nèi)部董事。獨(dú)立董事是指不在公司擔(dān)任除董事以外的其他職務(wù)，并與其所受聘的公司及其主要股東不存在可能妨礙其進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷關(guān)系的董事，獨(dú)立董事屬于外部董事。獨(dú)立董事的作用主要在于確保戰(zhàn)略決策的妥當(dāng)性、合理性和強(qiáng)化公司的經(jīng)營(yíng)監(jiān)督。內(nèi)部董事則主要承擔(dān)企業(yè)具體運(yùn)營(yíng)職責(zé)?？梢?jiàn)，獨(dú)立董事與內(nèi)部董事的職責(zé)并不相同，故對(duì)于二者所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任也應(yīng)有所區(qū)分。本案六名董事中，殷某、常某、蔣某為獨(dú)立董事，未在中安科公司任職。作為獨(dú)立董事，殷某、常某、蔣某并不參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，僅是對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)決策提供建議和監(jiān)督，相對(duì)于內(nèi)部董事而言，其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況的了解程度更小。況且本案中需要其表決意見(jiàn)的是他人提供的第三方信息即重大資產(chǎn)重組所涉的標(biāo)的公司中安消技術(shù)公司的經(jīng)營(yíng)狀況。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定，中安科公司虛假陳述主要涉及“班班通”項(xiàng)目、“智慧石拐”項(xiàng)目和“BT”項(xiàng)目等。而中安科公司、中安消技術(shù)公司已聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)本次重大資產(chǎn)重組置入資產(chǎn)進(jìn)行了審計(jì)和評(píng)估，但均未發(fā)現(xiàn)置入資產(chǎn)存在營(yíng)業(yè)收入及評(píng)估值虛增的情形。對(duì)于殷某、常某、蔣某這三名外部董事而言，其并非專(zhuān)業(yè)人士，要求其持續(xù)關(guān)注標(biāo)的公司“班班通”項(xiàng)目的履行進(jìn)程，并對(duì)與標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)的資料進(jìn)行審核，顯然已超出獨(dú)立董事的職責(zé)范圍。故殷某、常某、蔣某在本案中應(yīng)予免責(zé)。黃某、邱某、朱某系中安科公司的內(nèi)部董事，其對(duì)于公司所負(fù)有的勤勉盡責(zé)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)理應(yīng)高于獨(dú)立董事。該三名董事當(dāng)時(shí)分別擔(dān)任中安科公司董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)、總經(jīng)理一職，有義務(wù)對(duì)交易對(duì)方及標(biāo)的公司提供的相關(guān)資料盡到謹(jǐn)慎審核義務(wù)?，F(xiàn)因中安科公司在重大資產(chǎn)重組中存在虛假陳述行為致使彭某投資者遭受損失，黃某、邱某、朱某理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。雖黃某對(duì)于置入資產(chǎn)的相關(guān)決議均回避表決，但其作為中安科公司的董事長(zhǎng)，系公司的主要決策者，對(duì)于涉及公司經(jīng)營(yíng)等方面事務(wù)負(fù)有直接責(zé)任。黃某在審議涉案重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)中回避表決系由于其在重大資產(chǎn)重組所涉置出資產(chǎn)交易對(duì)方儀電電子公司任職，據(jù)此并不能成為免除其作為董事長(zhǎng)所負(fù)有的謹(jǐn)慎注意義務(wù)的理由，故黃某提出其應(yīng)免責(zé)的主張依法不能成立。
對(duì)于該三名董事的賠償責(zé)任范圍，應(yīng)結(jié)合其過(guò)錯(cuò)程度進(jìn)行考量。首先，本案中，中安科公司披露的信息來(lái)源于其交易對(duì)方中恒匯志公司及標(biāo)的公司中安消技術(shù)公司，黃某、邱某、朱某對(duì)該信息所負(fù)有的謹(jǐn)慎注意義務(wù)應(yīng)與對(duì)中安科公司自身信息有所不同。黃某、邱某、朱某雖不具備審計(jì)和評(píng)估方面的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，但其作為分別在公司擔(dān)任董事長(zhǎng)、總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)的內(nèi)部董事，理應(yīng)對(duì)重組過(guò)程中需要披露的信息負(fù)有一定的注意義務(wù)。尤其對(duì)于需要經(jīng)過(guò)招投標(biāo)程序才能實(shí)際付諸履行的“班班通”項(xiàng)目未予以持續(xù)關(guān)注，導(dǎo)致最終的股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重虛增，該三名董事負(fù)有相應(yīng)的責(zé)任。其次，雖本案所涉重組交易中除了有獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、審計(jì)機(jī)構(gòu)、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)外，還有申銀萬(wàn)國(guó)公司對(duì)本次重大資產(chǎn)重組涉及的置入資產(chǎn)范圍、預(yù)估交易價(jià)格以及交易結(jié)構(gòu)等提供專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)意見(jiàn)。同時(shí)，就置入資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目曾召開(kāi)兩次專(zhuān)家評(píng)審會(huì)議。但黃某、邱某、朱某作為內(nèi)部董事，過(guò)分依賴(lài)專(zhuān)業(yè)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，沒(méi)有實(shí)施諸如實(shí)地調(diào)查或要求中介服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步查證相關(guān)在手合同實(shí)際履行情況等主動(dòng)核查行為。鑒于此，黃某、邱某、朱某對(duì)于中安科公司違反信息披露義務(wù)，構(gòu)成虛假陳述具有一定的過(guò)錯(cuò)，應(yīng)酌情對(duì)原告的損失在2%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任。
上海金融法院一審判決：一、中安科股份有限公司向原告彭某支付投資差額損失人民幣259,718.28元及相應(yīng)傭金、利息損失；二、中安消技術(shù)有限公司、深圳市中恒匯志投資有限公司、涂某對(duì)中安科股份有限公司上述第一項(xiàng)付款義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任；三、黃某、邱某、朱某對(duì)中安科股份有限公司上述第一項(xiàng)付款義務(wù)在2%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任；四、銀信資產(chǎn)評(píng)估有限公司對(duì)中安科股份有限公司上述第一項(xiàng)付款義務(wù)在25%的范圍內(nèi)承擔(dān)連帶責(zé)任（就該項(xiàng)責(zé)任，銀信資產(chǎn)評(píng)估有限公司與案外人招商證券股份有限公司負(fù)有連帶責(zé)任）。
判決后，中安科公司不服向上海市高級(jí)人民法院提起上訴。六名董事均未上訴。上海市高級(jí)人民法院二審駁回上訴，維持原判。
合議庭成員：王承曄、周菁、于翠英
清華大學(xué)法學(xué)院教授
《中華人民共和國(guó)證券法》及《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《若干規(guī)定》）均明確規(guī)定了對(duì)上市公司虛假陳述行為有責(zé)任的董監(jiān)高對(duì)投資者的損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。該規(guī)定將上市公司董監(jiān)高的責(zé)任落到了實(shí)處，切實(shí)保護(hù)了中小投資者利益。上市公司的董監(jiān)高作為公司的高級(jí)管理人員，是公司業(yè)務(wù)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理者，公司違法披露信息的行為通常與公司的董監(jiān)高密不可分。尤其是公司內(nèi)部董事，他們承擔(dān)著公司的具體運(yùn)營(yíng)職責(zé)，相對(duì)于公司外部董事承擔(dān)的勤勉義務(wù)應(yīng)有更高的要求，因此，在對(duì)內(nèi)、外部董事的責(zé)任承擔(dān)方面也應(yīng)有所區(qū)分。考慮到公司內(nèi)部董事主要承擔(dān)企業(yè)具體運(yùn)營(yíng)職責(zé)，而獨(dú)立董事的作用則主要體現(xiàn)在確保戰(zhàn)略決策的妥當(dāng)性、合理性和強(qiáng)化公司的經(jīng)營(yíng)監(jiān)督。對(duì)于內(nèi)部董事而言，由于他們直接組織、參與公司的決策，對(duì)公司財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)事項(xiàng)起到舉足輕重的作用，對(duì)于不能自證沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的事項(xiàng)理應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任；對(duì)于公司外部董事而言，如果并非財(cái)務(wù)、法律等相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)的專(zhuān)業(yè)人士，還要求其對(duì)專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域問(wèn)題及公司披露事項(xiàng)承擔(dān)審核義務(wù)，未免過(guò)于苛刻，如果是專(zhuān)業(yè)人士，則應(yīng)對(duì)其專(zhuān)業(yè)范圍內(nèi)的事項(xiàng)盡到相應(yīng)的勤勉盡責(zé)義務(wù)，未盡責(zé)者也應(yīng)承擔(dān)適當(dāng)程度的民事賠償責(zé)任。值得注意的是，即使屬于公司的內(nèi)部董事，仍然需要按照其工作崗位和職責(zé)、在信息披露資料的形成和發(fā)布等活動(dòng)中所起的作用、取得和了解相關(guān)信息的渠道、為核驗(yàn)相關(guān)信息所采取的措施等實(shí)際情況，進(jìn)行相關(guān)責(zé)任的審查認(rèn)定。在有中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的情形中，對(duì)于來(lái)自第三方（本案中體現(xiàn)為交易對(duì)方及標(biāo)的公司）或來(lái)自本公司內(nèi)部的相關(guān)資料，內(nèi)部董事所應(yīng)盡到的勤勉盡責(zé)義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)有所不同。本案雖判決于2022年1月施行的證券虛假陳述司法解釋之前，但與新司法解釋中有關(guān)董事過(guò)錯(cuò)認(rèn)定的規(guī)定是契合的，對(duì)于上市公司董監(jiān)高如何承擔(dān)責(zé)任具有典型意義。
——杉浦某某訴龔某股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案
（本案入選“中國(guó)法院2021年度案例”“上海市高級(jí)人民法院參考性案例”“上海法院涉外金融糾紛典型案例”）
外國(guó)人代持境內(nèi)公司股權(quán)，除非其屬于法律法規(guī)所禁止的情形，不因其外國(guó)人身份而致合同必然無(wú)效。上市公司在證券發(fā)行過(guò)程中應(yīng)當(dāng)如實(shí)披露股份權(quán)屬情況，禁止發(fā)行人的股權(quán)存在隱名代持情形。隱名代持證券發(fā)行人股權(quán)的協(xié)議因違反公共秩序而無(wú)效。股權(quán)代持產(chǎn)生的投資收益應(yīng)根據(jù)公平原則，考慮對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)程度以及對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受程度等進(jìn)行合理分配。
原告杉浦某某系日本國(guó)公民，被告龔某系中國(guó)公民。雙方于2005年簽訂《股份認(rèn)購(gòu)與托管協(xié)議》，約定杉浦某某以4.36元/股的價(jià)格向龔某購(gòu)買(mǎi)甲公司股份88萬(wàn)股，并委托龔某管理，龔某根據(jù)杉浦某某的指示處分股份，對(duì)外則以自己名義行使股東權(quán)利，將收益及時(shí)全部交付給杉浦某某。甲公司于2017年在上海證券交易所首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市，在發(fā)行上市過(guò)程中，龔某作為股東曾多次出具系爭(zhēng)股份清晰未有代持的承諾。2018年，甲公司向全體股東按每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利4元，用資本公積按每10股轉(zhuǎn)增4股的比例轉(zhuǎn)增股本。之后，龔某名下的股份數(shù)量增加至123.2萬(wàn)股。之后雙方對(duì)《股份認(rèn)購(gòu)與托管協(xié)議》的效力和股份收益分配發(fā)生糾紛，杉浦某某請(qǐng)求判令龔某交付涉案股份的收益，或者按照股份市值返還投資款并賠償2018年紅利損失。
另查明，甲公司所處的軟件產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)行業(yè)均不屬于限制或禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。甲公司原持有涉及國(guó)家秘密的計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)集成資質(zhì)。在甲公司上市前，根據(jù)國(guó)家保密局《涉外信息系統(tǒng)集成資質(zhì)管理辦法》和補(bǔ)充規(guī)定，已將涉密資質(zhì)剝離至全資子公司。
外國(guó)人委托中國(guó)人代持內(nèi)資公司股份的行為，并不必然導(dǎo)致實(shí)際出資人與名義持有人兩者之外的其他法律關(guān)系的變更，不屬于需要經(jīng)外商投資審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)才能生效的合同。根據(jù)2004 年及之后多次修訂的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，標(biāo)的公司所處行業(yè)不屬于國(guó)家限制或禁止外商投資的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，本案投資行為不違反我國(guó)關(guān)于外商投資準(zhǔn)入的禁止性規(guī)定。
《民法總則》第一百五十三條第二款規(guī)定，“違背公序良俗的民事法律行為無(wú)效”。公序良俗的概念具有較大彈性，在具體案件中應(yīng)審慎適用，避免過(guò)度克減民事主體的意思自治。公序良俗包括公共秩序和善良風(fēng)俗。證券領(lǐng)域的公共秩序應(yīng)先根據(jù)該領(lǐng)域的法律法規(guī)予以判斷，在上位法律無(wú)明確規(guī)定的情況下，判斷某一下位規(guī)則是否構(gòu)成公共秩序時(shí)，應(yīng)從實(shí)體正義和程序正當(dāng)兩個(gè)層面進(jìn)行考察。證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)如實(shí)披露股份權(quán)屬情況，禁止發(fā)行人股份存在隱名代持情形，系由《證券法》和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》明確規(guī)定，關(guān)系到以信息披露為基礎(chǔ)的證券市場(chǎng)整體法治秩序和廣大投資者合法權(quán)益，在實(shí)體和程序兩個(gè)層面均符合公共秩序的構(gòu)成要件，因此屬于證券市場(chǎng)中應(yīng)當(dāng)遵守、不得違反的公共秩序。隱名代持證券發(fā)行人股權(quán)的協(xié)議違反公共秩序而無(wú)效。
股權(quán)代持協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效后，投資收益不屬于合同訂立前的原有利益，不適用恢復(fù)原狀的法律規(guī)定，應(yīng)適用公平原則，根據(jù)對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)程度以及對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的承受程度等情形，即“誰(shuí)投資、誰(shuí)收益”與“收益與風(fēng)險(xiǎn)相一致”進(jìn)行合理分配。名義持有人與實(shí)際投資人一致表示以系爭(zhēng)股票拍賣(mài)、變賣(mài)后所得向?qū)嶋H投資人返還投資款和支付股份增值收益，屬于依法處分自身權(quán)利的行為，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，可予支持。
上海金融法院判決：一、龔某向杉浦某某支付2017年現(xiàn)金紅利人民幣352,000元（扣除應(yīng)繳納稅費(fèi)）的70%；二、杉浦某某可與龔某協(xié)商，對(duì)龔某名下123.2萬(wàn)股甲公司股票進(jìn)行出售，若協(xié)商不成，杉浦某某可申請(qǐng)對(duì)上述股票進(jìn)行拍賣(mài)、變賣(mài)，上述股票出售、拍賣(mài)、變賣(mài)所得款項(xiàng)中優(yōu)先支付杉浦某某投資款人民幣3,836,800元，若所得款項(xiàng)金額超過(guò)投資款金額，超過(guò)部分的70%歸杉浦某某所有，剩余部分歸龔某所有。宣判后，雙方當(dāng)事人均未上訴，判決已發(fā)生法律效力。
合議庭成員：肖凱、竺常赟、沈竹鶯
華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授
本案涉及外國(guó)人在中國(guó)投資及委托中國(guó)人隱名代持股權(quán)問(wèn)題。一是外國(guó)人在中國(guó)境內(nèi)投資的利益保障問(wèn)題。只要不違反我國(guó)關(guān)于外商投資準(zhǔn)入的禁止性規(guī)定，對(duì)于外國(guó)人投資權(quán)益應(yīng)當(dāng)依法保護(hù)。本案強(qiáng)調(diào)了除非違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，外國(guó)人身份不會(huì)必然導(dǎo)致投資無(wú)效，體現(xiàn)了司法保障擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境的精神。二是股權(quán)代持協(xié)議效力的問(wèn)題。因公司上市時(shí)隱名代持，違反了《證券法》《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》等法律法規(guī)對(duì)于信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的要求，影響證券市場(chǎng)秩序和公眾投資者合法權(quán)益，有違公序良俗，故股權(quán)代持協(xié)議無(wú)效。股權(quán)代持協(xié)議被認(rèn)定無(wú)效之后，對(duì)涉案投資及其收益或風(fēng)險(xiǎn)，亦應(yīng)按公平原則，綜合考量約定與實(shí)際情形，進(jìn)行合理分配處置。本案采取對(duì)標(biāo)的股票進(jìn)行拍賣(mài)、變賣(mài)的方式，克服股票價(jià)格波動(dòng)致使投資收益價(jià)值難以固定的難題，對(duì)同類(lèi)案件很有借鑒意義。本案裁判根據(jù)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，既注重保護(hù)當(dāng)事人合法權(quán)益，又積極維護(hù)社會(huì)公共利益，收到很好效果。
——光大期貨有限公司訴鮑某期貨強(qiáng)行平倉(cāng)糾紛案
客戶(hù)期貨賬戶(hù)公司風(fēng)險(xiǎn)率大于100%而交易所風(fēng)險(xiǎn)率未達(dá)100%時(shí)，期貨公司僅通知客戶(hù)追加保證金而未采取強(qiáng)行平倉(cāng)措施，并無(wú)不當(dāng)?？蛻?hù)賬戶(hù)交易所風(fēng)險(xiǎn)率達(dá)100%后，期貨公司履行通知義務(wù)并給予客戶(hù)自行處置的合理時(shí)間后已采取強(qiáng)行平倉(cāng)措施，但由于市場(chǎng)行情變化導(dǎo)致平倉(cāng)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，由此產(chǎn)生的穿倉(cāng)損失應(yīng)由客戶(hù)承擔(dān)。
2018年6月21日，光大期貨有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)光大期貨）與鮑某簽訂《自然人期貨經(jīng)紀(jì)合同》，約定鮑某委托光大期貨按照鮑某的交易指令為其進(jìn)行期貨交易；同時(shí)約定，在交易收市后，經(jīng)結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)率大于100%時(shí)，光大期貨將向鮑某發(fā)出追加保證金通知和強(qiáng)行平倉(cāng)通知，鮑某應(yīng)在通知所要求的時(shí)間內(nèi)追加足額保證金，否則光大期貨有權(quán)在不通知鮑某的情況下，對(duì)鮑某期貨賬戶(hù)的部分或全部未平倉(cāng)合約強(qiáng)行平倉(cāng)。（其中風(fēng)險(xiǎn)率的計(jì)算方式為：風(fēng)險(xiǎn)率=客戶(hù)持倉(cāng)保證金÷客戶(hù)權(quán)益×100%。）雙方確認(rèn)，該風(fēng)險(xiǎn)率系指“公司風(fēng)險(xiǎn)率”。
鮑某持有ni1910合約171手，2019年8月29日日終結(jié)算時(shí)鮑某期貨賬戶(hù)公司風(fēng)險(xiǎn)率104.69%，交易所風(fēng)險(xiǎn)率83.75%。當(dāng)晚鮑某入金30萬(wàn)元，入金后及次日8月30日日盤(pán)開(kāi)盤(pán)時(shí)，鮑某期貨賬戶(hù)公司風(fēng)險(xiǎn)率均仍大于100%，交易所風(fēng)險(xiǎn)率未達(dá)100%。8月30日14:41鮑某期貨賬戶(hù)交易所風(fēng)險(xiǎn)率100.21%，光大期貨通知鮑某追加保證金，14:56左右光大期貨與鮑某就追加保證金進(jìn)行電話(huà)溝通，鮑某要求觀察夜盤(pán)行情再做操作，當(dāng)天日終結(jié)算時(shí)鮑某期貨賬戶(hù)公司風(fēng)險(xiǎn)率134.08%，交易所風(fēng)險(xiǎn)率111.73%。8月30日日盤(pán)結(jié)束后光大期貨又多次通知鮑某追加保證金否則將強(qiáng)行平倉(cāng)。8月30日21:00:20，光大期貨對(duì)鮑某期貨賬戶(hù)所持ni1910合約121手采取強(qiáng)行平倉(cāng)措施，由于該合約于該日夜盤(pán)及9月2日日盤(pán)一直處于漲停狀態(tài)，未能成交。9月2日日終結(jié)算時(shí)鮑某期貨賬戶(hù)公司風(fēng)險(xiǎn)率753.78%，交易所風(fēng)險(xiǎn)率394.84%，客戶(hù)權(quán)益650,906.45元。當(dāng)日晚，光大期貨經(jīng)鮑某同意，將其期貨賬戶(hù)全部持倉(cāng)171手ni1910合約掛單強(qiáng)行平倉(cāng)，最終以148,850元成交。該穿倉(cāng)損失1,439,790.85元由光大期貨以自有資金墊付，現(xiàn)光大期貨起訴鮑某，請(qǐng)求歸還墊付款項(xiàng)。
本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于：一、合同僅約定公司風(fēng)險(xiǎn)率，在鮑某期貨賬戶(hù)公司風(fēng)險(xiǎn)率大于100%而交易所風(fēng)險(xiǎn)率尚未及100%時(shí)光大期貨是否應(yīng)當(dāng)執(zhí)行強(qiáng)行平倉(cāng)，光大期貨是否存在強(qiáng)行平倉(cāng)不及時(shí)的行為；二、本案的穿倉(cāng)損失應(yīng)由何方承擔(dān)。對(duì)此，須結(jié)合強(qiáng)行平倉(cāng)的性質(zhì)、期貨交易保證金制度的功能、雙方在期貨交易中的地位以及涉案穿倉(cāng)損失產(chǎn)生的原因綜合分析。
其一，從強(qiáng)行平倉(cāng)的性質(zhì)看，其從本質(zhì)上是期貨公司為維護(hù)自身資金安全所依法享有的一項(xiàng)權(quán)利，根本目的在于避免期貨透支交易；其二，從保證金制度的功能看，其是期貨公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的手段，公司保證金高于交易所保證金，因而在鮑某期貨賬戶(hù)公司風(fēng)險(xiǎn)率大于100%而交易所風(fēng)險(xiǎn)率低于100%時(shí)，一般尚不存在透支交易的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)光大期貨僅僅通知鮑某追加保證金而不采取強(qiáng)行平倉(cāng)措施，并不違反法律的規(guī)定及雙方間合同的約定；其三，從雙方在期貨交易中的地位來(lái)看，期貨經(jīng)紀(jì)公司并非期貨交易的民事主體，期貨交易是否及如何進(jìn)行均是由客戶(hù)決定的，客戶(hù)對(duì)自己賬戶(hù)及所持合約的風(fēng)險(xiǎn)具有積極管理及注意義務(wù)；其四，從本案損失的產(chǎn)生來(lái)看，在2019年8月30日14:41鮑某期貨賬戶(hù)交易所風(fēng)險(xiǎn)率于大于100%時(shí)，光大期貨及時(shí)履行通知義務(wù)并給予鮑某自行處置的合理時(shí)間后采取強(qiáng)行平倉(cāng)措施，但由于市場(chǎng)行情急劇變化導(dǎo)致被告所持合約流動(dòng)性枯竭，致使平倉(cāng)無(wú)法及時(shí)實(shí)現(xiàn)，直至2019年9月2日夜盤(pán)完成平倉(cāng)時(shí)鮑某期貨賬戶(hù)出現(xiàn)穿倉(cāng)。本案穿倉(cāng)損失系由于客觀原因而非光大期貨平倉(cāng)不及時(shí)所致，相應(yīng)的損失應(yīng)當(dāng)由鮑某承擔(dān)。上海金融法院一審判決：鮑某應(yīng)償還光大期貨1,439,790.85元及相應(yīng)利息。宣判后，當(dāng)事人均未提出上訴，一審判決已生效。
合議庭成員：崔婕、周欣、于翠英
中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)兼法律委員會(huì)主任、中證商品指數(shù)公司指數(shù)專(zhuān)家委員會(huì)主任
期貨與衍生品市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，其宗旨和使命，乃是因應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上實(shí)體企業(yè)，如何可以更好的管理風(fēng)險(xiǎn)和更為有效的資源配置而生的。尤其是進(jìn)入了新的發(fā)展時(shí)期，面對(duì)更趨激烈的全球競(jìng)爭(zhēng)，尤其是疫情沖擊下的大宗商品過(guò)山車(chē)般的行情，如何管控好價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，如何維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定，這對(duì)企業(yè)、對(duì)投資人、對(duì)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)和更穩(wěn)健的市場(chǎng)運(yùn)行，也提出了全新的課題。
如何提升市場(chǎng)服務(wù)效能，在拓展市場(chǎng)服務(wù)廣度和深度的同時(shí)，如何防范好風(fēng)險(xiǎn)和保障市場(chǎng)安全可持續(xù)性運(yùn)行等等，既是實(shí)踐問(wèn)題，也是理論問(wèn)題，更是制度建設(shè)問(wèn)題。
作為實(shí)行保證金交易的期貨與衍生品交易，無(wú)論是套期保值還是投機(jī)套利，管理好頭寸和交易風(fēng)險(xiǎn)，尤為重要。包括我國(guó)市場(chǎng)在內(nèi)的全球市場(chǎng)，均實(shí)行了初始保證金、維持保證金和追加保證金制度。交易場(chǎng)所對(duì)參與交易的會(huì)員予以管理，包括會(huì)員自營(yíng)業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。會(huì)員對(duì)其自身業(yè)務(wù)與所屬客戶(hù)業(yè)務(wù)予以管理。一句話(huà)，對(duì)交易與交易后產(chǎn)生的清算、結(jié)算與交收，實(shí)行分級(jí)分類(lèi)管理。新頒布的《期貨和衍生品法》以及已有的期貨條例和期貨交易規(guī)則，均確立了逐級(jí)清算和逐日盯市制度，為有效防控交易風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定了當(dāng)日無(wú)負(fù)債和追加保證金制度、強(qiáng)行平倉(cāng)等制度。
強(qiáng)行平倉(cāng)是期貨市場(chǎng)控制風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，也是期貨市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度。因強(qiáng)行平倉(cāng)引起的爭(zhēng)議是目前期貨市場(chǎng)糾紛的主要類(lèi)型之一。三十多年的期貨市場(chǎng)實(shí)踐，為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行和風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)一步優(yōu)化完善，提供了豐富案例。最高人民法院通過(guò)相關(guān)司法解釋?zhuān)裁鞔_了強(qiáng)行平倉(cāng)的適用條件。但期貨市場(chǎng)運(yùn)行復(fù)雜多變的特點(diǎn)，決定了司法實(shí)務(wù)中尚存許多與強(qiáng)行平倉(cāng)相關(guān)的問(wèn)題，亟待立法層面予以明確和細(xì)化。一方面，要積極落實(shí)投資者適當(dāng)性管理制度，進(jìn)一步細(xì)化投資者適當(dāng)性管理，夯實(shí)保證金交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，清晰并細(xì)化落實(shí)具體管理措施。另一方面，立法、執(zhí)法、司法、守法要協(xié)同發(fā)展，積極推動(dòng)期貨市場(chǎng)基礎(chǔ)性法律制度體系的進(jìn)一步完善。相信，隨著期貨與衍生品立法的出臺(tái)和市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度體系的配套完善，包括風(fēng)控制度的進(jìn)一步優(yōu)化和風(fēng)控意識(shí)與能力的提升，期貨市場(chǎng)為產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈、價(jià)值鏈的服務(wù)效能，也會(huì)進(jìn)一步提高。
本案確立了系統(tǒng)思維的審判思路，對(duì)強(qiáng)行平倉(cāng)的性質(zhì)、期貨保證金制度的功能以及產(chǎn)生穿倉(cāng)損失的原因等予以了綜合分析，對(duì)強(qiáng)行平倉(cāng)作為期貨市場(chǎng)維持安全運(yùn)行的基礎(chǔ)性制度作了確認(rèn)，對(duì)同類(lèi)糾紛處理具有參考借鑒價(jià)值。同時(shí)，也為進(jìn)一步細(xì)化投資者適當(dāng)性管理，客觀和正確認(rèn)識(shí)期貨市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，清晰市場(chǎng)參與各方法律關(guān)系和落實(shí)責(zé)權(quán)利，提供了較為典型的司法案例。
未完待續(xù)
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